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Raphael Olszyna

作者: 分类: S恵生活 发布于:2020-06-08 浏览(737)


Raphael Olszyna

一年前,我们曾警告指土耳其可能会遭遇国际收支危机,而随后的深度衰退或会导致银行体系出现问题。

我们预期的情境实现了──经济在去年下半年陷入衰退,而主要未履行债务数字似乎掩盖了不良贷款及银行体系压力上升的相关问题,包括存款美元化迫使政府更早採取行动。财长阿尔巴伊拉克(Berat Albayrak)公布,政府将透过发行大约相等于国内生产总值1%的债券注资国有银行,并把其转至公共银行的资产负债表,而且他亦公布了缓解公共银行从能源及房地产行业所得坏账的计划。

政府料推行务实改革

我们认为,当地政府于3月底举行的选举结果不一,最终可能会令当局在制定政策方面採取更务实的方式,此其中一个关键原因是选举时间表现已明确,总统埃尔多安到2023年任期届满前不会面对另一场全民公投,而他的受欢迎程度将与土耳其未来的经济表现挂鈎。无可否认,埃尔多安于短期内依然是政治风险源头之一,因为他于近期的地方政府选举中为正义与发展党失去伊斯坦堡的控制权提出强烈抗议,并威胁会向俄罗斯购买导弹系统,明显损害土耳其与美国及北约其他国家的关係。然而,过去的经验显示,埃尔多安最终会减少敌对言论,因此最新的改革可能是更务实的方案。

这带出了一个问题:究竟改革是否将成为经济复甦和改善资产表现的动力?第一而且也是最明显的障碍是,最近的一些改革需实际履行。虽然改革名声大,但有关详情在埃尔多安的演说中却未有着墨太多。

利率有不少下调空间

儘管如此,我们大概已触及市场存有多数坏消息者之时。如上所述,过往的经验显示埃尔多安激烈的言词最终将会软化。虽然我们仍有共识认为,国内生产总值将于今年收窄0.8%是稍稍过分乐观,但有关预期最少于近月大幅下降,并已更接近我们对产量下跌约2%的预测。国内生产总值于第四季按年下跌3%,然而,公营银行借贷略为改善支持进口回升,意味我们距离陷入低谷不远。

投资于土耳其显然不适合胆怯的投资者,但最少考虑其资产的相对优势属为合理。本地货币政府债券明显是个起步点,但我们认为市场预期未来12个月内仅减息150个基点的定价过于保守。虽然核心通胀率已经下降,但需求疲软和货币里拉危机的消退影响,应肯定其将进一步下降。需注意的是,近期被抛售的里拉并不足以影响通胀;实际利率将会上升,并为名义利率带来减息的空间。

土耳其一个明显的致命弱点是其外在脆弱性及对里拉的连锁反应。经常账的赤字已得到纠正,但这主要由进口量锐减所致,而国际收支平衡则仍然存在结构性问题。与贸易伙伴相比,持续高通胀率是令里拉长期持续贬值趋势的关键原因。外滙储备相对高外债负担为低,并倾向于依赖短期融资,均使土耳其容易受氛围变化所影响。然而,里拉现时没有被高估,我们预计,随着中国经济复甦,以及美国联储局仍处于暂停状态,全球背景将支持新兴市场资产。综合上述各因素,可能会为本地货币债券带来相当可观的总回报,但这很可能是个崎岖的过程。

滙率问题可能会使风险平衡偏向硬货币债券。于去年的里拉危机期间,企业及政府债券息差相对基準点爆发,但最终在下半年重新接合以提供稳固的回报。由于政府实际上没有短期外债(这很大程度是私营部门的问题),因此主权债券似乎处于更有利的位置。公共财政是土耳其其中一个突出的亮点──政府总债务仅佔国内生产总值约30%──这意味主权国家可以轻鬆吸纳为银行资本重组计划提供资金所需的借款金额。息差并未达去年水平,然而近期发生的事件一旦尘埃落定,硬货币政府债券的表现可能相当不错。